支付服务机构的商业模式关键在于：1）支付交易规模；2）费率水平以及经营成本；3）变现和衍生价值。因此，传统支付模式可以选择PE、PS和“市值/交易规模”，新兴支付模式除上述指标外还需考虑用户、场景和变现方式。从美股和港股支付公司的估值经验看，互联网支付机构估值溢价空间大。
▍支付概览：从底层逻辑到商业模式。
本篇报告将重点讨论三大支付业务模式，即卡组织、收单机构和互联网支付工具，以期得到支付公司的基础估值逻辑。
▍卡组织：具备资源禀赋，盈利能力强。
此类机构包括Visa、中国银联等，盈利驱动要素在于：
1）账户和交易网络带来的交易量；
2）具备定价权的费率；
3）增值服务收入。高盈利源自：稳定的费率、较低的成本、轻资本经营模式。发展前景依托：①交易规模扩张；②增值业务和新兴业务的贡献。
▍收单机构：固定费率，市场份额是关键。
此类机构包括Square、汇付天下等，盈利驱动要素在于：
1）基于银行卡和POS终端的交易量；
2）市场份额；
3）增值业务。市场份额是企业长期生存关键。部分主流公司仍处于亏损期。
▍互联网支付机构：场景为王，客户变现是核心。
此类机构包括Paypal、支付宝等，基于支付账户向商家或用户收取支付服务费，核心竞争力是场景和客户。盈利驱动要素在于：1）支付交易规模；2）费率；3）流量入口客户的增值金融服务。
▍估值逻辑：估值来自盈利，盈利来自商业模式。
传统支付模式可选择PE、PS和“市值/交易规模”，新兴支付模式除上述指标外还需考虑用户、场景和变现方式。
▍估值结果：互联网支付机构估值溢价空间大。
1）卡组织：商业模式成熟，适用PE或PS，Visa和Master垄断优势明显、ROE更高，估值更高，运通和Discover市场份额更低、并有重资本且风险较高的信贷业务，估值较低。
2）收单机构：商业模式相对成熟，交易规模跟随银行卡发卡量增长而扩张、费率水平总体稳定，新兴支付模式的Square享受估值溢价。
3）互联网支付机构：估值高，需考虑客户增长潜力和变现价值。
以下为报告全文——
来源：中信证券研究部 作者：肖斐斐 冉宇航
